美债收益率上涨， 为什么债券价格反而下跌？

美债收益率上涨，通常意味着已有固定票息国债的市场价格下跌。 原因并不是美国财政部把这只债的利息调高了，而是投资者用更低的价格买入同样的未来票息和到期本金，由此算出的到期收益率上升。反过来，债券价格上涨时，新买家的到期收益率通常下降。

读懂这层关系，才能进一步看懂 CPI、PMI、美联储政策预期和国债拍卖为何会影响美股、国债 ETF，以及以这些 ETF 为标的的合约。

先把三个“利率”分清

假设一只普通固定利率美国国债，面值 1,000 美元，票面利率 4%。它每年支付合计 40 美元票息，通常分为每半年 20 美元；到期时偿还 1,000 美元面值。持有期间，这只债的票面利率不会因为市场交易而改变，但它的买卖价格会变。美国财政部对国债票息、价格和收益率的说明。

名称	它回答什么问题	在这个例子中
票面利率（Coupon Rate）	按面值计算，每年承诺支付多少票息？	4%；一年合计 40 美元
当期收益率（Current Yield）	一年的票息，相当于今天买价的百分之几？	若买价为 956.24 美元，约为 40 ÷ 956.24 = 4.18%
到期收益率（Yield to Maturity，YTM）	按今天的买价、以后各期票息及到期本金计算，持有至到期对应的年化收益率是多少？	同样买价下，按下文假设约为 5%

票面利率 4%、当期收益率约 4.18%、到期收益率 5%，可以同时出现在同一只债上。 当期收益率只看票息；到期收益率还计入了买入价与到期面值之间的差额。

债价为什么跌？用 1,000 美元面值的国债算一次

继续假设这只债还剩整整五年到期，每半年在期末支付 20 美元，购买发生在付息日，暂不计应计利息、交易费用与税收。若市场要求的到期收益率从 4% 升到 5%，固定票息没有变，新买家便不会继续按 1,000 美元面值购买：买价需要下降。

新买家要求的到期收益率	债券理论价格（约）	票面利率
4%	1,000.00 美元	4%，不变
5%	956.24 美元	4%，不变
6%	914.70 美元	4%，不变

在中间一行，买家支付约 956.24 美元，五年里仍会收到合计 200 美元的票息，并在到期时收到 1,000 美元本金。买价比到期面值低约 43.76 美元，这部分差额也属于回报。把十笔半年票息和最后的本金按半年 2.5% 折算至今天，合计正好约为 956.24 美元；因此，按照债券市场常用的半年付息报价方式，到期收益率为名义年化 5%。它不等于每年保证拿到 5% 的现金票息。美国证券交易委员会对固定利率债券价格与收益率关系的解释。

一句话记忆：未来现金流基本固定时，今天付得越少，按买价计算的到期收益率越高。

这也解释了“投资者不愿买美债”这类新闻说法：通常是在原来的价格上买盘不足。价格下调、收益率上升之后，买卖双方仍可能成交。

票面利率由谁确定？拍卖收益率又是什么？

美国财政部发行新的普通国债时，通过拍卖接受投资者报价。对附息国债，竞争性投标者报出愿意接受的收益率；拍卖结果确定中标收益率和发行价格，新债的票面利率则按规定档位确定。票面利率、拍卖收益率和发行价格可能是三个不同的数字。美国财政部：国债拍卖如何运作、国债定价说明。

例如，一只新债的拍卖收益率若为 4.93%，票面利率可能定为 4.875%；差额通过低于面值的发行价格体现。这里的数字只是说明机制，不是某场真实拍卖的报价。如果拍卖的是之前那只债的增发（reopening），票面利率沿用原债，新的拍卖价格与收益率则可以改变。美国财政部：增发规则。

还要区分短期国库券（Treasury bills）：它们通常没有定期票息，主要通过折价购买、到期收回面值形成收益；上面的半年付息例子针对普通的 Treasury notes / bonds，不直接适用于国库券、通胀保值国债（TIPS）或浮息国债。美国财政部：不同国债的定价方式。

新闻说“10 年期美债收益率上涨”，是在说这只债的票息吗？

通常不是。 新闻中的“10 年期美债收益率”描述市场对该期限国债的定价或相应基准报价，而不是某只已发行国债的票面利率。还应看清报价来源：美国财政部发布的10 年期固定期限国债收益率（10-year CMT），是从市场报价构建的收益率曲线读取的固定期限数值，不一定恰好等于任何一只具体国债的到期收益率；新闻媒体也可能引用某只基准 10 年期国债的实时交易收益率。美国财政部：固定期限收益率常见问题。

如果新闻说“10 年期收益率升到 5%”，更稳妥的理解是：市场当前要求持有相应期限美债获得更高的收益水平，其债券价格相应受到压力。它不表示所有 10 年期国债的票面利率都被改成了 5%。

为什么 PMI、通胀数据或美联储预期会推动美债收益率？

美联储主要通过政策工具影响短期利率；中长期美债收益率由市场交易形成。一个实用的分析框架是看两部分：市场对未来短期利率路径的预期，以及持有较长期限债券所要求的期限溢价。通胀预期、国债供给、避险需求等，也会通过这些预期和风险补偿影响市场定价。美联储关于预期短期利率和期限溢价的说明。

例如，PMI 显示经济活动强于市场预期，投资者可能重新评估未来通胀和降息路径，进而卖出国债、推高收益率。但这不是每次 PMI 公布后的固定反应：还要看数据与预期差多少、价格分项怎么变化，以及其他信息是否同时改变了增长或通胀判断。同样，某一场 5 年期国债拍卖需求偏弱，也不等于 20 年以上国债收益率必然按相同幅度变动。

对股票投资者，国债收益率还是重要的估值参照：当折现率上升而公司未来现金流预期不变时，未来现金流的现值会下降；但若收益率上升同时伴随企业盈利预期改善，股价可能出现不同结果。因此，“美债收益率升＝美股一定跌”不是交易规则。

买入时的收益率能“锁定”吗？国债 ETF 呢？

直接买入一只普通固定利率国债并持有至到期，在票息与本金如期支付的前提下，买入价以及未来名义现金流是确定的；买入时据此算出的到期收益率，是这些现金流对应的年化内部收益率。它不保证购买力不受通胀侵蚀，也不保证收到的票息未来都能按同一利率再投资。若到期前卖出，卖价随市场收益率变化，可能盈利，也可能亏损。美国证券交易委员会：到期前卖出债券。

债券 ETF 的情况不同。 ETF 持续持有或调整一组证券；买入 ETF 份额，并不等于买入一只可以等到面值偿还的国债。其市值会随债券价格、基金策略和费用等变化；长期债券通常比短期债券对利率变化更敏感。美国证券交易委员会：债券基金的利率风险。

产品层级	你持有或交易的是什么	是否享有“持有单只国债到期收回面值”的机制
普通固定利率美国国债	一只具体国债的票息和到期本金请求权	持有该债至到期且如期兑付时，按其条款收回面值
国债 ETF（包括 TMF、TBT 等）	ETF 份额，价值与基金策略和资产表现有关	没有针对你所持 ETF 份额的国债面值到期偿还
BBX 上的 TMFUSDT、TBTUSDT 永续合约	以相关 ETF 为标的的永续合约	不持有国债或 ETF 份额，也没有国债到期兑付

TMF 与 TBT 还多了一层机制。 TMF 寻求在扣除费用前实现 20 年以上美债指数单日表现的 +3 倍；TBT 寻求该类长期美债指数单日表现的 −2 倍。这里的“单日”很关键：持有数日或更久时，累计表现不等于简单地把同期指数总涨跌幅乘以 3 或 −2。TBT 名称中的“UltraShort”指反向杠杆策略，不是投资超短期限美国国债。TMF 基金发行方说明；TBT 基金发行方说明。

BBX 的产品公告列出 TMFUSDT、TBTUSDT 为美国长期国债 ETF 相关永续合约。对应交易页面：TMFUSDT 永续合约、TBTUSDT 永续合约。交易这些合约，还要独立考虑保证金、可能采用的合约杠杆、标记价格、资金费率、流动性与强平风险；实际规则、费率和可交易状态应以交易页面为准。即使不额外使用合约杠杆，标的 ETF 本身已有每日杠杆或反向目标。BBX 费用说明。

特别留意期限： 一则有关 5 年期美债拍卖的新闻，不等于 TMF 或 TBT 所参照的 20 年以上美债指数会按同一幅度变化。判断长期国债 ETF 时，应进一步观察 20 年、30 年等长端收益率、基金目标及实际 ETF 价格，而不是仅用 5 年期或 10 年期收益率做一对一推算。

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本文为金融知识教育内容，不构成投资建议。 文中债券价格为演示计算，不代表市场报价；实际交易还需考虑应计利息、买卖价差、费用和具体产品条款。

主要资料与延伸阅读

• 美国财政部：国债价格、票面利率与到期收益率
• 美国财政部：10 年期固定期限美债收益率与具体国债收益率的区别
• 美国证券交易委员会：利率上升时固定利率债券为何下跌
• TMF 基金资料及 TBT 基金资料
• BBX：TMFUSDT、TBTUSDT 产品公告